Инвестиции для терпеливых: рынок облигаций в 2025 году
Российский долговой рынок большую часть года оставался под давлением агрессивного ужесточения политики Банка России и сохраняющейся геополитической напряженности. Приход к власти в США Дональда Трампа и надежды на смягчение монетарной политики вновь пробудили интерес инвесторов к облигациям. Что касается инструментов, номинированных в иностранных валютах, то здесь многое зависит от дальнейшего курса рубля и процентных ставок.
С начала прошлого года доходность индекса гособлигаций выросла на заметные 4,5 п. п., что спровоцировало уход инвесторов в другие консервативные инструменты — вклады и фонды денежного рынка. Более того, многие участники ожидали смягчения денежно-кредитной политики. Однако на фоне набирающей обороты инфляции Банк России был вынужден жестко отреагировать, подняв в октябре ставку сразу на 2 п. п. При этом инвесторам был подан сигнал, что 21% — не предел.
В результате в октябре — ноябре спред ставок депозитов к ключевой ставке показал рост до 2–2,5%. Банки повышали ставки депозитов, чтобы привлечь ликвидность для выполнения вновь повышенных нормативов ЦБ. Это, в свою очередь, привело к росту как ставок по кредитам, так и доходностей облигаций. Особенно сильно это отразилось на рынке корпоративного долга, где рост доходностей произошел в том числе за счет увеличения премий за риск. На волне беспокойства инвесторов относительно кредитоспособности эмитентов с высокой долговой нагрузкой доходности к погашению как в сегменте облигаций инвестиционной категории, так и в сегменте высокодоходных облигаций достигли исторически максимального уровня.
К концу года спреды немного сократились после того, как ЦБ принял решение сохранить ставку на уровне 21%. Было отсрочено и введение повышенного норматива краткосрочной ликвидности для банков. С учетом текущих высоких доходностей на долговом рынке, которые существенно выше ключевой ставки (это еще и ограничивающий фактор для снижения стоимости портфелей), сейчас, возможно, также очень удачный период для входа в рынок. В этом году, согласно нашим прогнозам, портфели рублевых облигаций могут принести инвесторам доходность заметно выше, чем текущие ставки по банковским вкладам — до 28%. Корпоративные облигации выглядят намного интереснее, чем ОФЗ: для них рост цен может быть обусловлен как сужением кредитных спредов, так и снижением базовых ставок.
Однако начало цикла снижения ключевой ставки может начаться только при условии стабильного снижения инфляции, что предполагает укрепление рубля и отсутствие экономических шоков. Если ЦБ не пересмотрит базовые предпосылки политики валютного курса и не добьется контроля над ценами, ставка будет оставаться высокой. По крайней мере, ожидать ее снижения в первом полугодии было бы слишком оптимистично. Поэтому фонды денежного рынка по-прежнему остаются привлекательными для инвестиций. В прошлом году, согласно данным InvestFunds.ru, инвестиции в денежный рынок принесли пайщикам доходность в пределах 18–19%, лучший результат показали только фонды, инвестирующие в золото и валютные замещающие облигации.
Доходности в сегменте замещающих облигаций к концу 2024 года также заметно выросли: показатель индекса замещающих облигаций Cbonds YTM достигал 15%. С одной стороны, это было вызвано ростом доходностей рублевых бумаг, с другой — существенным навесом предложения со стороны Минфина. Объем замещения со стороны Минфина составил порядка $20 млрд, это примерно равно размеру всего рынка корпоративных замещающих облигаций.
Динамика рынка облигаций в юанях в целом повторяет динамику замещающих облигаций, но здесь, помимо роста рублевых ставок, есть еще два фактора. Во-первых, на фоне проблем с дефицитом китайской валюты (из-за роста импорта из КНР и сложностей с платежами) в прошлом году сильно выросли и ставки в юанях. Во-вторых, в 2022–2023 годах компании размещали бумаги по «заниженным» доходностям, поскольку в условиях дефицита валютных инструментов на российском рынке спрос инвесторов был довольно высоким.
Сейчас объем рынка локальных облигаций, номинированных в валюте, существенно вырос, и оценки бумаг стали ближе к справедливым. В январе доходность бумаг крупных эмитентов находилась в пределах 8–8,5%, что выше доходностей бумаг аналогичного кредитного качества во внешнем контуре.
Негативный эффект на стоимость бумаг оказывает волатильность на валютном рынке. Однако после заметного сокращения величины открытой валютной позиции банков во второй половине 2024 года давление на рынок ослабло. По мере стабилизации курса доходности замещающих облигаций должны снизиться, так как для большого числа инвесторов в РФ это по-прежнему один из немногих доступных активов в иностранной валюте.
Поддержку рынку также оказывают снизившиеся ставки в юанях, что теоретически позволяет институциональным инвесторам дешево фондировать покупку замещающих выпусков. В случае продолжения снижения доходностей инвестиции в замещающие облигации могут принести выше 20% в рублях, при неблагоприятных обстоятельствах текущие доходности к погашению все равно позволят обеспечить инвесторам положительную доходность в пределах 8%.
Рынок еврооблигаций в прошлом году чувствовал себя вполне уверенно и показал рост на 8% при сохранении базовых доходностей, которые, кстати, в итоге не снизились вслед за ставкой ФРС. Если в сентябре 2024 года доходности десятилетних UST после первого снижения ставки упали ниже 4%, то уже к концу года они снова поднялись выше 4,5%. А в январе уже этого года доходность казначейских облигаций США поднялась выше уровня апреля 2024 года — до 4,8%.
Все дело в новой экономической политике Дональда Трампа, который еще во время президентских выборов декларировал снижение налоговой нагрузки и увеличение импортных пошлин. Все эти факторы, как опасаются инвесторы, могут снова привести к росту инфляции, и, как следствие, ФРС будет не так агрессивно снижать ставки, как это ожидалось еще осенью. Рынок рассчитывает, что регулятор может в этом году снизить ставку еще дважды по 0,25 п. п. Однако риск отклонения от такого сценария довольно высок с учетом неопределенности скорости введения новых тарифов и реакции на них экономики.
Кроме того, компании и рынок уже сумели адаптироваться к новым монетарным условиям, риск массовых дефолтов не реализовался. Текущие уровни премии за риск находятся на многолетних минимумах, и дальнейшее сужение кредитных спредов видится маловероятным. Поэтому основным фактором, который будет влиять на рынок еврооблигаций в 2025 году, становятся доходности UST. Например, в случае ожидаемого «двойного» снижения ставки ФРС и падения вслед за этим доходности казначейских бумаг на 0,5 п. п. портфель евробондов может показать рост более чем на 10%. Наибольший эффект при ограниченном риске могут дать короткие бумаги. Впрочем, в этом году доходность инвестиций в еврооблигации все же окажется умеренной, поскольку регулятор действительно может взять паузу, чтобы убедиться в устойчивости тренда на снижение инфляции.
Этот материал опубликован на платформе бизнес-сообщества Forbes Экспертиза
Стоит ли фиксировать высокую ставку
С начала прошлого года доходность индекса гособлигаций выросла на заметные 4,5 п. п., что спровоцировало уход инвесторов в другие консервативные инструменты — вклады и фонды денежного рынка. Более того, многие участники ожидали смягчения денежно-кредитной политики. Однако на фоне набирающей обороты инфляции Банк России был вынужден жестко отреагировать, подняв в октябре ставку сразу на 2 п. п. При этом инвесторам был подан сигнал, что 21% — не предел.
В результате в октябре — ноябре спред ставок депозитов к ключевой ставке показал рост до 2–2,5%. Банки повышали ставки депозитов, чтобы привлечь ликвидность для выполнения вновь повышенных нормативов ЦБ. Это, в свою очередь, привело к росту как ставок по кредитам, так и доходностей облигаций. Особенно сильно это отразилось на рынке корпоративного долга, где рост доходностей произошел в том числе за счет увеличения премий за риск. На волне беспокойства инвесторов относительно кредитоспособности эмитентов с высокой долговой нагрузкой доходности к погашению как в сегменте облигаций инвестиционной категории, так и в сегменте высокодоходных облигаций достигли исторически максимального уровня.
К концу года спреды немного сократились после того, как ЦБ принял решение сохранить ставку на уровне 21%. Было отсрочено и введение повышенного норматива краткосрочной ликвидности для банков. С учетом текущих высоких доходностей на долговом рынке, которые существенно выше ключевой ставки (это еще и ограничивающий фактор для снижения стоимости портфелей), сейчас, возможно, также очень удачный период для входа в рынок. В этом году, согласно нашим прогнозам, портфели рублевых облигаций могут принести инвесторам доходность заметно выше, чем текущие ставки по банковским вкладам — до 28%. Корпоративные облигации выглядят намного интереснее, чем ОФЗ: для них рост цен может быть обусловлен как сужением кредитных спредов, так и снижением базовых ставок.
Однако начало цикла снижения ключевой ставки может начаться только при условии стабильного снижения инфляции, что предполагает укрепление рубля и отсутствие экономических шоков. Если ЦБ не пересмотрит базовые предпосылки политики валютного курса и не добьется контроля над ценами, ставка будет оставаться высокой. По крайней мере, ожидать ее снижения в первом полугодии было бы слишком оптимистично. Поэтому фонды денежного рынка по-прежнему остаются привлекательными для инвестиций. В прошлом году, согласно данным InvestFunds.ru, инвестиции в денежный рынок принесли пайщикам доходность в пределах 18–19%, лучший результат показали только фонды, инвестирующие в золото и валютные замещающие облигации.
Потенциально дефицитный актив
Доходности в сегменте замещающих облигаций к концу 2024 года также заметно выросли: показатель индекса замещающих облигаций Cbonds YTM достигал 15%. С одной стороны, это было вызвано ростом доходностей рублевых бумаг, с другой — существенным навесом предложения со стороны Минфина. Объем замещения со стороны Минфина составил порядка $20 млрд, это примерно равно размеру всего рынка корпоративных замещающих облигаций.
Динамика рынка облигаций в юанях в целом повторяет динамику замещающих облигаций, но здесь, помимо роста рублевых ставок, есть еще два фактора. Во-первых, на фоне проблем с дефицитом китайской валюты (из-за роста импорта из КНР и сложностей с платежами) в прошлом году сильно выросли и ставки в юанях. Во-вторых, в 2022–2023 годах компании размещали бумаги по «заниженным» доходностям, поскольку в условиях дефицита валютных инструментов на российском рынке спрос инвесторов был довольно высоким.
Сейчас объем рынка локальных облигаций, номинированных в валюте, существенно вырос, и оценки бумаг стали ближе к справедливым. В январе доходность бумаг крупных эмитентов находилась в пределах 8–8,5%, что выше доходностей бумаг аналогичного кредитного качества во внешнем контуре.
Негативный эффект на стоимость бумаг оказывает волатильность на валютном рынке. Однако после заметного сокращения величины открытой валютной позиции банков во второй половине 2024 года давление на рынок ослабло. По мере стабилизации курса доходности замещающих облигаций должны снизиться, так как для большого числа инвесторов в РФ это по-прежнему один из немногих доступных активов в иностранной валюте.
Поддержку рынку также оказывают снизившиеся ставки в юанях, что теоретически позволяет институциональным инвесторам дешево фондировать покупку замещающих выпусков. В случае продолжения снижения доходностей инвестиции в замещающие облигации могут принести выше 20% в рублях, при неблагоприятных обстоятельствах текущие доходности к погашению все равно позволят обеспечить инвесторам положительную доходность в пределах 8%.
Год пониженных ожиданий
Рынок еврооблигаций в прошлом году чувствовал себя вполне уверенно и показал рост на 8% при сохранении базовых доходностей, которые, кстати, в итоге не снизились вслед за ставкой ФРС. Если в сентябре 2024 года доходности десятилетних UST после первого снижения ставки упали ниже 4%, то уже к концу года они снова поднялись выше 4,5%. А в январе уже этого года доходность казначейских облигаций США поднялась выше уровня апреля 2024 года — до 4,8%.
Все дело в новой экономической политике Дональда Трампа, который еще во время президентских выборов декларировал снижение налоговой нагрузки и увеличение импортных пошлин. Все эти факторы, как опасаются инвесторы, могут снова привести к росту инфляции, и, как следствие, ФРС будет не так агрессивно снижать ставки, как это ожидалось еще осенью. Рынок рассчитывает, что регулятор может в этом году снизить ставку еще дважды по 0,25 п. п. Однако риск отклонения от такого сценария довольно высок с учетом неопределенности скорости введения новых тарифов и реакции на них экономики.
Кроме того, компании и рынок уже сумели адаптироваться к новым монетарным условиям, риск массовых дефолтов не реализовался. Текущие уровни премии за риск находятся на многолетних минимумах, и дальнейшее сужение кредитных спредов видится маловероятным. Поэтому основным фактором, который будет влиять на рынок еврооблигаций в 2025 году, становятся доходности UST. Например, в случае ожидаемого «двойного» снижения ставки ФРС и падения вслед за этим доходности казначейских бумаг на 0,5 п. п. портфель евробондов может показать рост более чем на 10%. Наибольший эффект при ограниченном риске могут дать короткие бумаги. Впрочем, в этом году доходность инвестиций в еврооблигации все же окажется умеренной, поскольку регулятор действительно может взять паузу, чтобы убедиться в устойчивости тренда на снижение инфляции.
