Догмат плавающего курса рубля
Последние данные по инфляции в очередной раз заставляют задуматься, что с политикой Банка России может быть что-то не так. В частности, с пресловутым инфляционным таргетированием, ради которого регулятор в свое время перешел к плавающему курсу рубля. О его преимуществах ЦБ не устает напоминать, например, здесь, включая то, что плавающий курс — важная составляющая инфляционного таргетирования.
Здесь стоит немного отступить назад и сделать несколько оговорок. Плавающий курс рубля предполагает наличие эффективного валютного рынка, то есть без серьезных барьеров для движения капитала, выплат по ценным бумагам, платежей в рамках внешнеторговых операций. В таких условиях с фиксированным или даже контролируемым курсом рубля таргетировать инфляцию попросту невозможно.
Если Банк России поднимет ставку, то приток «горячего» спекулятивного капитала, привлеченного возможностью заработать на разнице процентных ставок (carry trade), начнет давить на курс, укрепляя рубль. В режиме контролируемого курса рубля ЦБ приходится скупать иностранную валюту, выпуская в обращение рубли, тем самым подогревая инфляцию. Как итог — защита курса рубля фактически обнуляет эффективность монетарной политики. Это, кстати, одна из причин, почему в нулевых укрепление рубля в течение нескольких лет не привело к снижению инфляции.
А вот если ЦБ не контролирует курс рубля, то его укрепление, следующее, по описанной выше логике, за повышением ключевой ставки, усиливает эффект повышения ставки на замедление инфляции. Причем не только через снижение цен на импортируемые и экспортируемые товары на внутреннем рынке, но и через дополнительное охлаждение экономики. Крепкий рубль усложняет жизнь как экспортерам, так и компаниям, конкурирующим с импортом.
В 2014–2016 годах этот механизм показал себя во всей красе. ЦБ, резко повысив ставку, обеспечил стабилизацию валютного рынка, а затем и укрепление рубля. Инфляция после скачка в 2015 году быстро замедлилась, и впервые за всю новейшую историю регулятор достиг цели по инфляции. И эта победа, а также пример 2022 года, когда ЦБ тоже повысил ставки, за чем последовало и укрепление рубля, и снижение инфляции, видимо, настолько убедили всех в преимуществах плавающего курса, что финансовые власти даже не обсуждают иные варианты.
Думаю, не надо напоминать, что плавающий курс рубля сейчас — это не то же самое, что было раньше. В первую очередь — из-за отсутствия свободного движения спекулятивного капитала, обеспечивающего укрепление рубля при повышении ставки или ослабления при ее снижении.
Более того, этого фактора не было и в марте–апреле 2022 года. Рубль тогда укреплялся по причине несбалансированности потоков: платежи за экспорт сильно не снизились, тогда как импорт обвалился, а вывести излишки за рубеж было проблематично, в том числе из-за ограничений, введенных ЦБ. Фактически высокая ключевая ставка в укреплении рубля если и сыграла роль, то очень незначительную, оттянув часть рублевой ликвидности на банковские депозиты. А вот ограничения на движение капитала, введенные регулятором, по сути, заменили собой сломавшийся механизм движения спекулятивного капитала.
Отсутствие механизма укрепления рубля в ответ на ужесточение политики — критически важный момент. При детальном рассмотрении эпизодов повышения ставки за последнее десятилетие можно заметить, что успешных примеров, когда удалось снизить инфляцию без укрепления рубля, не было.
— В 2014 году ЦБ начал повышать ставку вслед за ускорением инфляции, но это не помогало. Рубль слабел из-за усиления оттока капитала на фоне санкций и снижения цен на нефть, инфляционные ожидания росли. Переход к плавающему курсу резко изменил «правила игры».
— На рубеже 2014–2015 годов резкое повышение ключевой ставки позволило сбить волну ослабления рубля, затем укрепить и в итоге замедлить инфляцию. Этот эпизод — образец того, как должно работать инфляционное таргетирование в условиях плавающего рубля.
— В 2018 году повышение ключевой ставки позволило успокоить валютный рынок и скорректировать ценовые ожидания.
— В 2021 году Банк России постепенно повысил ставку с 4,25% до 8,5%, реагируя на рост инфляции, но без видимого эффекта. Противоборство ЦБ и инфляции в этот раз было прервано началом СВО.
— В 2022 году регулятор жесткой политикой, возможно, и способствовал росту сбережений, что снизило инфляционное давление, но без резкого укрепления рубля столь быстрое снижение инфляции было бы невозможным.
С середины 2023 года ЦБ снова борется с инфляцией. Ставка достигла 21%, притом, что годовая инфляция близка к 10% и продолжает расти, несмотря на реальную ставку. Думается, это следствие не только сильного фискального стимула, но и увеличения внутреннего спроса за счет импортозамещения, восстановления новых территорий, всего того, что можно отнести к перегреву экономики, а также ослабления рубля. Напомню, что с начала 2023 года курс вырос почти на 80%, и странно ожидать, что потребительские цены за ним не последуют.
Проблема в том, что плавающий курс сейчас не только не дает преимуществ в рамках инфляционного таргетирования, но и «оставляет» свои недостатки. Главный из них — чувствительность к негативным внешним шокам, которые в нашем случае усиливаются нарушенной инфраструктурой платежей за экспорт и фрагментацией валютного рынка.
Риски для рубля в этих условиях несимметричны. Так уж сложилось, что и компании, и население привыкли к иностранной валюте как к бенчмарку для оценки благосостояния. Поэтому инстинкт — чуть что бежать и покупать иностранную валюту — никуда не делся, например, экспортеры очень охотно оставляют выручку от экспортных операций на внешних счетах.
К счастью, у нас есть большой профицит счета текущих операций. А значит, имеет место чистый отток по финансовому счету. И это дает возможность влияния на курс, например, через ужесточение контроля движения капитала. Напомним: как-то так совпало, что за введением год назад обязательной продажи валютной выручки последовала стабилизация курса рубля. А после смягчения норм в этом году рубль снова начал слабеть.
Наконец, слабый рубль — это не только высокие цены на импорт и желание экспортеров поднять цены на продаваемые внутри России товары, но еще и два важных проинфляционных фактора. Первый — разогрев экономики в виде стимулирования экспорта и производств, конкурирующих с импортом. Второй — бюджетный канал: рублевые доходы бюджета при слабом рубле выросли, а вот размер реальной экономики — нет. Это отличается от простого печатания денег в пользу бюджета только бухгалтерскими проводками.
Лично я вижу одну вескую причину отказа ЦБ от влияния на курс рубля. Путь к режиму плавающего курса был долог и тернист: на этот путь регулятор встал в 2003 году и только в 2014 году, несмотря на падение цен на нефть и санкции, к нему наконец перешли. Тем не менее надо задать себе вопрос: «Возможно ли в обозримой перспективе возрождение свободного движения того самого спекулятивного капитала, который и обеспечивает работоспособность инфляционного таргетирования?». Если ответ «нет», то никакого смысла в плавающем курсе рубля для экономики попросту нет.
Более того, именно «свободный» курс рубля может обеспечить нам в итоге тот самый «турецкий сценарий», которого регулятор пытается избежать с помощью повышения ставок.
Этот материал опубликован на платформе бизнес-сообщества Forbes Экспертиза
Здесь стоит немного отступить назад и сделать несколько оговорок. Плавающий курс рубля предполагает наличие эффективного валютного рынка, то есть без серьезных барьеров для движения капитала, выплат по ценным бумагам, платежей в рамках внешнеторговых операций. В таких условиях с фиксированным или даже контролируемым курсом рубля таргетировать инфляцию попросту невозможно.
Если Банк России поднимет ставку, то приток «горячего» спекулятивного капитала, привлеченного возможностью заработать на разнице процентных ставок (carry trade), начнет давить на курс, укрепляя рубль. В режиме контролируемого курса рубля ЦБ приходится скупать иностранную валюту, выпуская в обращение рубли, тем самым подогревая инфляцию. Как итог — защита курса рубля фактически обнуляет эффективность монетарной политики. Это, кстати, одна из причин, почему в нулевых укрепление рубля в течение нескольких лет не привело к снижению инфляции.
А вот если ЦБ не контролирует курс рубля, то его укрепление, следующее, по описанной выше логике, за повышением ключевой ставки, усиливает эффект повышения ставки на замедление инфляции. Причем не только через снижение цен на импортируемые и экспортируемые товары на внутреннем рынке, но и через дополнительное охлаждение экономики. Крепкий рубль усложняет жизнь как экспортерам, так и компаниям, конкурирующим с импортом.
В 2014–2016 годах этот механизм показал себя во всей красе. ЦБ, резко повысив ставку, обеспечил стабилизацию валютного рынка, а затем и укрепление рубля. Инфляция после скачка в 2015 году быстро замедлилась, и впервые за всю новейшую историю регулятор достиг цели по инфляции. И эта победа, а также пример 2022 года, когда ЦБ тоже повысил ставки, за чем последовало и укрепление рубля, и снижение инфляции, видимо, настолько убедили всех в преимуществах плавающего курса, что финансовые власти даже не обсуждают иные варианты.
Думаю, не надо напоминать, что плавающий курс рубля сейчас — это не то же самое, что было раньше. В первую очередь — из-за отсутствия свободного движения спекулятивного капитала, обеспечивающего укрепление рубля при повышении ставки или ослабления при ее снижении.
Более того, этого фактора не было и в марте–апреле 2022 года. Рубль тогда укреплялся по причине несбалансированности потоков: платежи за экспорт сильно не снизились, тогда как импорт обвалился, а вывести излишки за рубеж было проблематично, в том числе из-за ограничений, введенных ЦБ. Фактически высокая ключевая ставка в укреплении рубля если и сыграла роль, то очень незначительную, оттянув часть рублевой ликвидности на банковские депозиты. А вот ограничения на движение капитала, введенные регулятором, по сути, заменили собой сломавшийся механизм движения спекулятивного капитала.
Отсутствие механизма укрепления рубля в ответ на ужесточение политики — критически важный момент. При детальном рассмотрении эпизодов повышения ставки за последнее десятилетие можно заметить, что успешных примеров, когда удалось снизить инфляцию без укрепления рубля, не было.
Годовая инфляция и ключевая ставка ЦБ РФ
— В 2014 году ЦБ начал повышать ставку вслед за ускорением инфляции, но это не помогало. Рубль слабел из-за усиления оттока капитала на фоне санкций и снижения цен на нефть, инфляционные ожидания росли. Переход к плавающему курсу резко изменил «правила игры».
— На рубеже 2014–2015 годов резкое повышение ключевой ставки позволило сбить волну ослабления рубля, затем укрепить и в итоге замедлить инфляцию. Этот эпизод — образец того, как должно работать инфляционное таргетирование в условиях плавающего рубля.
— В 2018 году повышение ключевой ставки позволило успокоить валютный рынок и скорректировать ценовые ожидания.
— В 2021 году Банк России постепенно повысил ставку с 4,25% до 8,5%, реагируя на рост инфляции, но без видимого эффекта. Противоборство ЦБ и инфляции в этот раз было прервано началом СВО.
— В 2022 году регулятор жесткой политикой, возможно, и способствовал росту сбережений, что снизило инфляционное давление, но без резкого укрепления рубля столь быстрое снижение инфляции было бы невозможным.
С середины 2023 года ЦБ снова борется с инфляцией. Ставка достигла 21%, притом, что годовая инфляция близка к 10% и продолжает расти, несмотря на реальную ставку. Думается, это следствие не только сильного фискального стимула, но и увеличения внутреннего спроса за счет импортозамещения, восстановления новых территорий, всего того, что можно отнести к перегреву экономики, а также ослабления рубля. Напомню, что с начала 2023 года курс вырос почти на 80%, и странно ожидать, что потребительские цены за ним не последуют.
Реальный эффективный курс рубля
Проблема в том, что плавающий курс сейчас не только не дает преимуществ в рамках инфляционного таргетирования, но и «оставляет» свои недостатки. Главный из них — чувствительность к негативным внешним шокам, которые в нашем случае усиливаются нарушенной инфраструктурой платежей за экспорт и фрагментацией валютного рынка.
Риски для рубля в этих условиях несимметричны. Так уж сложилось, что и компании, и население привыкли к иностранной валюте как к бенчмарку для оценки благосостояния. Поэтому инстинкт — чуть что бежать и покупать иностранную валюту — никуда не делся, например, экспортеры очень охотно оставляют выручку от экспортных операций на внешних счетах.
К счастью, у нас есть большой профицит счета текущих операций. А значит, имеет место чистый отток по финансовому счету. И это дает возможность влияния на курс, например, через ужесточение контроля движения капитала. Напомним: как-то так совпало, что за введением год назад обязательной продажи валютной выручки последовала стабилизация курса рубля. А после смягчения норм в этом году рубль снова начал слабеть.
Наконец, слабый рубль — это не только высокие цены на импорт и желание экспортеров поднять цены на продаваемые внутри России товары, но еще и два важных проинфляционных фактора. Первый — разогрев экономики в виде стимулирования экспорта и производств, конкурирующих с импортом. Второй — бюджетный канал: рублевые доходы бюджета при слабом рубле выросли, а вот размер реальной экономики — нет. Это отличается от простого печатания денег в пользу бюджета только бухгалтерскими проводками.
Лично я вижу одну вескую причину отказа ЦБ от влияния на курс рубля. Путь к режиму плавающего курса был долог и тернист: на этот путь регулятор встал в 2003 году и только в 2014 году, несмотря на падение цен на нефть и санкции, к нему наконец перешли. Тем не менее надо задать себе вопрос: «Возможно ли в обозримой перспективе возрождение свободного движения того самого спекулятивного капитала, который и обеспечивает работоспособность инфляционного таргетирования?». Если ответ «нет», то никакого смысла в плавающем курсе рубля для экономики попросту нет.
Более того, именно «свободный» курс рубля может обеспечить нам в итоге тот самый «турецкий сценарий», которого регулятор пытается избежать с помощью повышения ставок.
