Замещающие облигации: чем интересен инвестору этот инструмент
О заморозке в целом
По оценкам российских регуляторов, европейские страны заморозили активы российских частных инвесторов в объеме более $100 млрд. Бóльшая часть замороженных активов российских физических и юридических лиц приходится на ценные бумаги, которые в начале марта текущего года заблокировали европейские депозитарии Euroclear и Clearstream посредством остановки операций по счетам НКО АО «Национальный расчетный депозитарий» (далее — НРД). В страновом разрезе заморозки активов выделяется Бельгия, где расположена штаб-квартира крупнейшей в Европе депозитарно-клиринговой системы Euroclear, в которой, по оценкам, заблокировано активов российских частных инвесторов в объеме около $50 млрд. В общей сложности под заморозкой оказались активы более чем 5 млн российских физических лиц и 110 компаний.
С другой стороны, согласно данным НАУФОР, объем замороженных активов иностранных инвесторов в российских акциях и облигациях по состоянию на 1 августа 2022 года составил $312 млрд. Таким образом, объем замороженных активов с обеих сторон сопоставим. Однако если брать в расчет только активы физических и юридических лиц, то объем замороженных активов иностранных инвесторов в РФ более чем втрое превышает объем замороженных активов российских инвесторов.
Пути решения проблемы для российских инвесторов
Существует несколько вариантов решения разблокировки активов российских инвесторов, застрявших в западных депозитарно-клиринговых системах: получение лицензий от стран-членов ЕС на закрытие позиций, раздельные выплаты российским и иностранным держателям облигаций и замещающие выпуски еврооблигаций. При этом депозитарные расписки, принадлежащие российским инвесторам и учитывающиеся как в российской, так и в международной учетной системе, в основном объеме уже расконвертированы.
Разберем имеющиеся возможности подробнее.
Получение лицензии от стран-членов ЕС
Из разъяснения Еврокомиссии 6 октября 2022 года следует, что власти отдельных стран-членов ЕС могут разрешать осуществление сделок, необходимых для закрытия в срок до 7 января 2023 года контрактов и соглашений, заключенных до введения 3 июня 2022 года санкций против НРД. Соответствующую заявку на получение лицензии в Минфин Бельгии в сентябре подал НРД и готовятся подавать российские банки, брокеры и управляющие компании. Как будут развиваться события в данном направлении — покажет время, поскольку такая практика «разморозки» активов еще не сформировалась.
Раздельные выплаты
Сложившаяся на рынке практика свидетельствует, что пока еще бóльшая часть компаний, которые являются эмитентами еврооблигаций, пошли по пути разделения платежей в адрес иностранных и локальных держателей. Для этого эмитенты прошли процедуру согласия со стороны держателей, которая позволила внести соответствующие изменения в эмиссионную документацию. Российским инвесторам, учитывающим еврооблигации в НРД, платежи осуществляются в рублях по курсу Банка России на дату платежа в соответствии с Указами Президента РФ №95 и №430. Однако разделение платежей не решает проблему ликвидности рынка, поскольку для ликвидности долгового рынка и в целом для форматирования балансов участников финансового рынка очень важно не только получать платежи, но еще и иметь возможность торговать этими бумагами, а на текущий момент, с учетом наличия инфраструктурных ограничений, торговля данными бумагами затруднительна.
Замещающие выпуски
Начиная с июля текущего года в целях исполнения обязательств перед российскими держателями, на основании Указа Президента РФ №430, ряд российских компаний-заемщиков по еврооблигациям проводят процедуру выпуска замещающих облигаций. На наш взгляд, данный вид «разблокировки» активов является самым интересным для инвесторов, поскольку замещающие облигации выпущены по российскому праву и номинированы в иностранной валюте, но расчеты по ним проходят в российских рублях и в российской инфраструктуре. Фактически это способ провести выплаты средств российским держателям, которые им причитаются по еврооблигациям, и источник возврата ликвидности на рынок. Инвесторы, которые приняли участие в замещении (через соответствующую процедуру согласия), теперь могут продать данные бумаги на внутреннем рынке, хотя и ликвидность по ним пока существенно ниже, чем была в 2021 году.
Пионером по замещению выпусков еврооблигаций стало ООО «ПИК-Корпорация», которое в августе текущего года завершило выпуск замещающих облигаций и, таким образом, заместило свой долларовый выпуск еврооблигаций с погашением в 2026 году.
По состоянию на сегодняшний день по замещающим выпускам получилась следующая статистика: Газпром разместил 6 замещающих выпусков, Лукойл — 5 выпусков, ХК «Металлоинвест» и Совкомфлот — по одному выпуску. У Совкомфлота на очереди еще один выпуск, замещающий долларовые еврооблигации с погашением в 2023 году.
Согласно сложившейся практике, параметры замещающих облигаций аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций по сроку погашения, размеру купона, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. Прочие параметры эмитент может сохранить или скорректировать по собственному усмотрению, например, предусмотреть досрочное погашение или дополнительное поручительство. Для инвесторов при этом важно, чтобы выпуск имел обеспечение такого качества, как было у выпуска еврооблигаций, рейтинг и обращение на бирже.
Размещение замещающих выпусков также способствует репатриации капитала в Россию. По нашим оценкам, приток на российский рынок ценных бумаг клиентов, которые находились на хранении в Euroclear/Clearstream, составляет около 9% от объема размещенных замещающих облигаций. По объемам больше всего держателей пришло в новые бумаги Газпрома и Металлоинвеста (порядка 15%), меньше всего — в бумаги Лукойла (в среднем около 3%), что объясняется высокой ценой этих еврооблигаций на офшорном рынке (котировки Лукойла в настоящий момент находятся в диапазоне 70–77 п.п. против 55–60 п.п. у Газпрома и Металлоинвеста).
Замещающие облигации — достаточно привлекательное вложение на краткосрочном горизонте (на ближайшие 3–6 месяцев). Доходность на уровне 7–8% годовых в долларах/евро по Газпрому или Совкомфлоту с учетом риска обесценения рубля выглядит достаточно интересно, при условии, когда по тем же эмитентам доходность в рублях находится на уровне 9% годовых. Кроме того, после начала торгов замещающими бумагами на Московской бирже наблюдается повышение спроса на них со стороны клиентов, что способствует увеличению ликвидности в данных инструментах.
Мы оцениваем целесообразность перехода/обмена еврооблигаций клиентов на соответствующие замещающие выпуски отдельно по каждому эмитенту в зависимости от предложенных эмитентом условий. На вероятность перехода/обмена на замещающие выпуски влияют такие параметры, как наличие премии за обмен и ликвидность конкретной бумаги. В целом считаем, что начало процедуры обмена еврооблигаций на локальные выпуски — положительный процесс для восстановления долгового рынка и перехода офшорного рынка еврооблигаций на внутренний рынок.
Материал подготовлен при участии Павла Паевского, аналитика долгового рынка «РСХБ Управление Активами»
Этот материал опубликован на платформе бизнес-сообщества Forbes Экспертиза
По оценкам российских регуляторов, европейские страны заморозили активы российских частных инвесторов в объеме более $100 млрд. Бóльшая часть замороженных активов российских физических и юридических лиц приходится на ценные бумаги, которые в начале марта текущего года заблокировали европейские депозитарии Euroclear и Clearstream посредством остановки операций по счетам НКО АО «Национальный расчетный депозитарий» (далее — НРД). В страновом разрезе заморозки активов выделяется Бельгия, где расположена штаб-квартира крупнейшей в Европе депозитарно-клиринговой системы Euroclear, в которой, по оценкам, заблокировано активов российских частных инвесторов в объеме около $50 млрд. В общей сложности под заморозкой оказались активы более чем 5 млн российских физических лиц и 110 компаний.
С другой стороны, согласно данным НАУФОР, объем замороженных активов иностранных инвесторов в российских акциях и облигациях по состоянию на 1 августа 2022 года составил $312 млрд. Таким образом, объем замороженных активов с обеих сторон сопоставим. Однако если брать в расчет только активы физических и юридических лиц, то объем замороженных активов иностранных инвесторов в РФ более чем втрое превышает объем замороженных активов российских инвесторов.
Пути решения проблемы для российских инвесторов
Существует несколько вариантов решения разблокировки активов российских инвесторов, застрявших в западных депозитарно-клиринговых системах: получение лицензий от стран-членов ЕС на закрытие позиций, раздельные выплаты российским и иностранным держателям облигаций и замещающие выпуски еврооблигаций. При этом депозитарные расписки, принадлежащие российским инвесторам и учитывающиеся как в российской, так и в международной учетной системе, в основном объеме уже расконвертированы.
Разберем имеющиеся возможности подробнее.
Получение лицензии от стран-членов ЕС
Из разъяснения Еврокомиссии 6 октября 2022 года следует, что власти отдельных стран-членов ЕС могут разрешать осуществление сделок, необходимых для закрытия в срок до 7 января 2023 года контрактов и соглашений, заключенных до введения 3 июня 2022 года санкций против НРД. Соответствующую заявку на получение лицензии в Минфин Бельгии в сентябре подал НРД и готовятся подавать российские банки, брокеры и управляющие компании. Как будут развиваться события в данном направлении — покажет время, поскольку такая практика «разморозки» активов еще не сформировалась.
Раздельные выплаты
Сложившаяся на рынке практика свидетельствует, что пока еще бóльшая часть компаний, которые являются эмитентами еврооблигаций, пошли по пути разделения платежей в адрес иностранных и локальных держателей. Для этого эмитенты прошли процедуру согласия со стороны держателей, которая позволила внести соответствующие изменения в эмиссионную документацию. Российским инвесторам, учитывающим еврооблигации в НРД, платежи осуществляются в рублях по курсу Банка России на дату платежа в соответствии с Указами Президента РФ №95 и №430. Однако разделение платежей не решает проблему ликвидности рынка, поскольку для ликвидности долгового рынка и в целом для форматирования балансов участников финансового рынка очень важно не только получать платежи, но еще и иметь возможность торговать этими бумагами, а на текущий момент, с учетом наличия инфраструктурных ограничений, торговля данными бумагами затруднительна.
Замещающие выпуски
Начиная с июля текущего года в целях исполнения обязательств перед российскими держателями, на основании Указа Президента РФ №430, ряд российских компаний-заемщиков по еврооблигациям проводят процедуру выпуска замещающих облигаций. На наш взгляд, данный вид «разблокировки» активов является самым интересным для инвесторов, поскольку замещающие облигации выпущены по российскому праву и номинированы в иностранной валюте, но расчеты по ним проходят в российских рублях и в российской инфраструктуре. Фактически это способ провести выплаты средств российским держателям, которые им причитаются по еврооблигациям, и источник возврата ликвидности на рынок. Инвесторы, которые приняли участие в замещении (через соответствующую процедуру согласия), теперь могут продать данные бумаги на внутреннем рынке, хотя и ликвидность по ним пока существенно ниже, чем была в 2021 году.
Пионером по замещению выпусков еврооблигаций стало ООО «ПИК-Корпорация», которое в августе текущего года завершило выпуск замещающих облигаций и, таким образом, заместило свой долларовый выпуск еврооблигаций с погашением в 2026 году.
По состоянию на сегодняшний день по замещающим выпускам получилась следующая статистика: Газпром разместил 6 замещающих выпусков, Лукойл — 5 выпусков, ХК «Металлоинвест» и Совкомфлот — по одному выпуску. У Совкомфлота на очереди еще один выпуск, замещающий долларовые еврооблигации с погашением в 2023 году.
Согласно сложившейся практике, параметры замещающих облигаций аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций по сроку погашения, размеру купона, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. Прочие параметры эмитент может сохранить или скорректировать по собственному усмотрению, например, предусмотреть досрочное погашение или дополнительное поручительство. Для инвесторов при этом важно, чтобы выпуск имел обеспечение такого качества, как было у выпуска еврооблигаций, рейтинг и обращение на бирже.
Размещение замещающих выпусков также способствует репатриации капитала в Россию. По нашим оценкам, приток на российский рынок ценных бумаг клиентов, которые находились на хранении в Euroclear/Clearstream, составляет около 9% от объема размещенных замещающих облигаций. По объемам больше всего держателей пришло в новые бумаги Газпрома и Металлоинвеста (порядка 15%), меньше всего — в бумаги Лукойла (в среднем около 3%), что объясняется высокой ценой этих еврооблигаций на офшорном рынке (котировки Лукойла в настоящий момент находятся в диапазоне 70–77 п.п. против 55–60 п.п. у Газпрома и Металлоинвеста).
Замещающие облигации — достаточно привлекательное вложение на краткосрочном горизонте (на ближайшие 3–6 месяцев). Доходность на уровне 7–8% годовых в долларах/евро по Газпрому или Совкомфлоту с учетом риска обесценения рубля выглядит достаточно интересно, при условии, когда по тем же эмитентам доходность в рублях находится на уровне 9% годовых. Кроме того, после начала торгов замещающими бумагами на Московской бирже наблюдается повышение спроса на них со стороны клиентов, что способствует увеличению ликвидности в данных инструментах.
Мы оцениваем целесообразность перехода/обмена еврооблигаций клиентов на соответствующие замещающие выпуски отдельно по каждому эмитенту в зависимости от предложенных эмитентом условий. На вероятность перехода/обмена на замещающие выпуски влияют такие параметры, как наличие премии за обмен и ликвидность конкретной бумаги. В целом считаем, что начало процедуры обмена еврооблигаций на локальные выпуски — положительный процесс для восстановления долгового рынка и перехода офшорного рынка еврооблигаций на внутренний рынок.
Материал подготовлен при участии Павла Паевского, аналитика долгового рынка «РСХБ Управление Активами»
