Снижение ставки и рынок облигаций: ключевые идеи
Банк России снизил ключевую ставку на 50 б. п., до 15%, в соответствии с ожиданиями рынка. Снижение стало седьмым подряд: со второй половины 2025 года ставка опустилась с 21%. Какие бумаги в фокусе внимания?
Макроэкономический фон
Снижение ставки поддерживается рядом макроэкономических факторов:
• В феврале рост цен замедлился, что соответствовало ожиданиям после временного ускорения инфляции в январе. Устойчивые показатели текущего роста цен, по оценке Банка России, остаются в диапазоне 4–5% в пересчете на год.
• На ближайших заседаниях Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки с учетом устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также внешних и внутренних рисков.
• По прогнозу ЦБ, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5–5,5% в 2026 году.
• Устойчивая инфляция сложится вблизи 4% во II полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на целевом уровне.
Уточнение прогноза по средней ключевой ставке на прошлом заседании Банка России позволяет оценить темпы ее снижения в будущем году. Новый прогноз предполагает диапазон 13,5–14,5%, что соответствует потенциалу снижения до 12–13% к концу 2026 года.
Одновременно Банк России ожидает достижения целевых уровней по инфляции уже в 2026 году. Значительную неопределенность создает динамика цен на энергоносители, которая оказывает как проинфляционное, так и дезинфляционное влияние.
В феврале рост цен замедлился, потому что разовые факторы, связанные с повышением НДС, перестали на него влиять. За исключением этих факторов устойчивый показатель инфляции остается в диапазоне 4–5% в пересчете на год.
Данные начала года подтверждают охлаждение внутреннего спроса и потребительской активности. На сдержанную динамику спроса в первом квартале указывают и оценки в опросах предприятий. Это сохраняет потенциал для снижения ключевой ставки.
Дополнительные факторы в пользу смягчения денежно-кредитной политики — замедление экономического роста, сдержанная кредитная активность и высокая склонность россиян к сбережениям.
Динамика инфляции, ее ожиданий и охлаждение внутреннего спроса позволили Банку России снизить ключевую ставку. В то же время выросла неопределенность, связанная с внешними условиями и будущими параметрами бюджета. Без учета этих факторов снижение ключевой ставки на текущем заседании могло бы составить 100 б. п.
Следующее заседание пройдет 24 апреля и будет опорным. Регулятор обновит среднесрочные прогнозы по инфляции, ключевой ставке и другим макропоказателям на 2026–2028 годы, а также сможет точнее оценить влияние внешних и внутренних факторов.
С учетом этих условий наиболее прогнозируемым классом активов остаются облигации, поскольку они в меньшей степени подвержены волатильности и в большей степени зависят от динамики ключевой ставки.
Рынок облигаций
На рынке корпоративного долга наблюдается временная нехватка новых размещений. В начале года заемщики проявляют осторожность, особенно компании с высокими кредитными рейтингами, у которых нет острой потребности в привлечении средств. В результате доходности облигаций с самым высоким кредитным качеством («AAA» и «AA») с фиксированным купоном приблизились к доходностям государственных бумаг, а кредитные спреды сузились до 30–100 базисных пунктов.
В сегменте облигаций с рейтингом «A» и ниже ситуация отличается. Негативный новостной фон поддерживает повышенную волатильность, что удерживает спреды на высоком уровне. Однако текущие доходности не в полной мере отражают уровень кредитных рисков.
В ближайшие месяцы мы ожидаем роста предложения на первичном рынке. Массовый спрос эмитентов на рефинансирование может сформировать более привлекательные условия для инвесторов. На этом фоне основной интерес смещается в сторону первичных размещений, где доходности по новым выпускам, вероятно, будут выше среднерыночных.
Дополнительный фактор — ограниченная ликвидность вторичного рынка. Крупный портфель без проскальзывания цены можно сформируется преимущественно на первичном размещении. Также сохраняется высокая аллокация для физических лиц — около 67%.
Уже сейчас спрос на длинные облигации превышает предложение. Это подтверждают недавние аукционы Минфина (первый и второй). Совокупный спрос на февральских аукционах превысил 1,3 трлн рублей при объеме размещения около 750 млрд рублей. Мартовские аукционы также прошли с высоким спросом. Квартальный план размещений к текущему моменту практически выполнен.
Ослабление рубля
Помимо длинных облигаций, интерес могут представлять и валютные инструменты. Высокая ключевая ставка поддерживала рубль в течение последнего года: реальная доходность (за вычетом инфляции) оставалась положительной. Это снижало спрос на валюту со стороны населения и стимулировало экспортеров продавать большую часть валютной выручки.
Снижение ключевой ставки с 21% до 15% сокращает дифференциал процентных ставок и снижает привлекательность рубля.
Дополнительное давление оказывает ужесточение бюджетного правила. В связи с изменением параметра базовой цены на нефть Минфин приостановил операции по покупке и продаже иностранной валюты и золота на внутреннем рынке.
В феврале Банк России в рамках собственных операций и операций Минфина по бюджетному правилу продавал валюту и золото на сумму 16,5 млрд рублей в день, из которых 11,9 млрд рублей приходилось на операции Минфина. С 6 марта, после объявления паузы в операциях Минфина, совокупный объем продаж снизится более чем в 3 раза, до 4,6 млрд рублей. Это сократит поддержку рубля, а в перспективе может привести к его ослаблению.
Рынок валютных облигаций находится под давлением из-за высоких ставок РЕПО в юанях. С начала февраля ставка RUSFAR CNY, основной индикатор денежного рынка юаней, выросла с околонулевых значений до более чем 20%. Это говорит о дефиците юаневой ликвидности. Однако эта ситуация может оказаться краткосрочной, и валютный дисбаланс восстановится, что повысит привлекательность локальных валютных облигаций.
В декабре 2025 года Минфин разместил два выпуска ОФЗ в юанях: с доходностью 6% и погашением в феврале 2029 года и с доходностью 7% и погашением в июне 2033 года. В ближайшие месяцы возможно размещение еще двух выпусков со сроком обращения 5 и 10 лет с доходностями, близкими к текущим уровням.
Долгосрочная привлекательность таких бумаг связана с защитой от ослабления рубля — доход формируется за счет купонов, изменения цены бумаги и переоценки валютного курса. При росте валюты увеличиваются как купонные выплаты, так и рублевая стоимость облигации.
Ключевые выводы
В условиях высокой волатильности на мировых рынках и роста цен на нефть российский долговой рынок остается в стороне от внимания инвесторов, хотя именно он может помочь зафиксировать высокие доходности при более низком уровне волатильности.
Банк России продолжает цикл снижения ключевой ставки, тогда как облигации торгуются в боковом диапазоне и остаются недооцененными, особенно бумаги с большим сроком до погашения.
Этот материал опубликован на платформе бизнес-сообщества Forbes Экспертиза
Макроэкономический фон
Снижение ставки поддерживается рядом макроэкономических факторов:
• В феврале рост цен замедлился, что соответствовало ожиданиям после временного ускорения инфляции в январе. Устойчивые показатели текущего роста цен, по оценке Банка России, остаются в диапазоне 4–5% в пересчете на год.
• На ближайших заседаниях Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки с учетом устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также внешних и внутренних рисков.
• По прогнозу ЦБ, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5–5,5% в 2026 году.
• Устойчивая инфляция сложится вблизи 4% во II полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на целевом уровне.
Уточнение прогноза по средней ключевой ставке на прошлом заседании Банка России позволяет оценить темпы ее снижения в будущем году. Новый прогноз предполагает диапазон 13,5–14,5%, что соответствует потенциалу снижения до 12–13% к концу 2026 года.
Одновременно Банк России ожидает достижения целевых уровней по инфляции уже в 2026 году. Значительную неопределенность создает динамика цен на энергоносители, которая оказывает как проинфляционное, так и дезинфляционное влияние.
В феврале рост цен замедлился, потому что разовые факторы, связанные с повышением НДС, перестали на него влиять. За исключением этих факторов устойчивый показатель инфляции остается в диапазоне 4–5% в пересчете на год.
Данные начала года подтверждают охлаждение внутреннего спроса и потребительской активности. На сдержанную динамику спроса в первом квартале указывают и оценки в опросах предприятий. Это сохраняет потенциал для снижения ключевой ставки.
Дополнительные факторы в пользу смягчения денежно-кредитной политики — замедление экономического роста, сдержанная кредитная активность и высокая склонность россиян к сбережениям.
Динамика инфляции, ее ожиданий и охлаждение внутреннего спроса позволили Банку России снизить ключевую ставку. В то же время выросла неопределенность, связанная с внешними условиями и будущими параметрами бюджета. Без учета этих факторов снижение ключевой ставки на текущем заседании могло бы составить 100 б. п.
Следующее заседание пройдет 24 апреля и будет опорным. Регулятор обновит среднесрочные прогнозы по инфляции, ключевой ставке и другим макропоказателям на 2026–2028 годы, а также сможет точнее оценить влияние внешних и внутренних факторов.
С учетом этих условий наиболее прогнозируемым классом активов остаются облигации, поскольку они в меньшей степени подвержены волатильности и в большей степени зависят от динамики ключевой ставки.
Рынок облигаций
На рынке корпоративного долга наблюдается временная нехватка новых размещений. В начале года заемщики проявляют осторожность, особенно компании с высокими кредитными рейтингами, у которых нет острой потребности в привлечении средств. В результате доходности облигаций с самым высоким кредитным качеством («AAA» и «AA») с фиксированным купоном приблизились к доходностям государственных бумаг, а кредитные спреды сузились до 30–100 базисных пунктов.
В сегменте облигаций с рейтингом «A» и ниже ситуация отличается. Негативный новостной фон поддерживает повышенную волатильность, что удерживает спреды на высоком уровне. Однако текущие доходности не в полной мере отражают уровень кредитных рисков.
В ближайшие месяцы мы ожидаем роста предложения на первичном рынке. Массовый спрос эмитентов на рефинансирование может сформировать более привлекательные условия для инвесторов. На этом фоне основной интерес смещается в сторону первичных размещений, где доходности по новым выпускам, вероятно, будут выше среднерыночных.
Дополнительный фактор — ограниченная ликвидность вторичного рынка. Крупный портфель без проскальзывания цены можно сформируется преимущественно на первичном размещении. Также сохраняется высокая аллокация для физических лиц — около 67%.
Уже сейчас спрос на длинные облигации превышает предложение. Это подтверждают недавние аукционы Минфина (первый и второй). Совокупный спрос на февральских аукционах превысил 1,3 трлн рублей при объеме размещения около 750 млрд рублей. Мартовские аукционы также прошли с высоким спросом. Квартальный план размещений к текущему моменту практически выполнен.
Ослабление рубля
Помимо длинных облигаций, интерес могут представлять и валютные инструменты. Высокая ключевая ставка поддерживала рубль в течение последнего года: реальная доходность (за вычетом инфляции) оставалась положительной. Это снижало спрос на валюту со стороны населения и стимулировало экспортеров продавать большую часть валютной выручки.
Снижение ключевой ставки с 21% до 15% сокращает дифференциал процентных ставок и снижает привлекательность рубля.
Дополнительное давление оказывает ужесточение бюджетного правила. В связи с изменением параметра базовой цены на нефть Минфин приостановил операции по покупке и продаже иностранной валюты и золота на внутреннем рынке.
В феврале Банк России в рамках собственных операций и операций Минфина по бюджетному правилу продавал валюту и золото на сумму 16,5 млрд рублей в день, из которых 11,9 млрд рублей приходилось на операции Минфина. С 6 марта, после объявления паузы в операциях Минфина, совокупный объем продаж снизится более чем в 3 раза, до 4,6 млрд рублей. Это сократит поддержку рубля, а в перспективе может привести к его ослаблению.
Рынок валютных облигаций находится под давлением из-за высоких ставок РЕПО в юанях. С начала февраля ставка RUSFAR CNY, основной индикатор денежного рынка юаней, выросла с околонулевых значений до более чем 20%. Это говорит о дефиците юаневой ликвидности. Однако эта ситуация может оказаться краткосрочной, и валютный дисбаланс восстановится, что повысит привлекательность локальных валютных облигаций.
В декабре 2025 года Минфин разместил два выпуска ОФЗ в юанях: с доходностью 6% и погашением в феврале 2029 года и с доходностью 7% и погашением в июне 2033 года. В ближайшие месяцы возможно размещение еще двух выпусков со сроком обращения 5 и 10 лет с доходностями, близкими к текущим уровням.
Долгосрочная привлекательность таких бумаг связана с защитой от ослабления рубля — доход формируется за счет купонов, изменения цены бумаги и переоценки валютного курса. При росте валюты увеличиваются как купонные выплаты, так и рублевая стоимость облигации.
Ключевые выводы
В условиях высокой волатильности на мировых рынках и роста цен на нефть российский долговой рынок остается в стороне от внимания инвесторов, хотя именно он может помочь зафиксировать высокие доходности при более низком уровне волатильности.
Банк России продолжает цикл снижения ключевой ставки, тогда как облигации торгуются в боковом диапазоне и остаются недооцененными, особенно бумаги с большим сроком до погашения.